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回暖预期渐起 商旅板块复苏“渐行渐近”

叶文辉 · 2020-01-03 20:01

11月PMI数据显示,国内经济逐步企稳,未来一年有望重新进入扩张周期。商旅出行作为反映经济活动的晴雨表,也有望出现周期性的复苏。在宏观回暖的大背景下,近期以首旅、锦江及华住为代表的酒店板块已率先走出估值修复行情,后续业绩仍将持续释放。除酒店外,与商旅活动密切相关的航空股,明年也有望进入“戴维斯双击”的上行期。当前,无论从短期还是长期看,酒店及航空两大子板块的配置窗口均已打开。

酒店板块率先走出估值修复

商旅板块中,酒店是最早跟随PMI反弹的,12月以来股价已出现明显上涨。

作为衡量酒店行业景气的绝佳指标,短期RevPAR(每间客房产生的平均营收)的上行助推着板块的估值反转。2019年以来,酒店三杰(华住、首旅、锦江)股价持续低迷,核心原因就在于RevPAR长期负增长,但这一情况可能将成为历史。

根据STR最新监测的数据,11月中国内地样本酒店RevPAR同比仅下滑0.97%,降幅较9月3.6%、10月2.6%明显缩窄。酒店业正跟随PMI进入到复苏周期,近期率先走出估值修复行情,而在2020年补库存周期的预期加持下,酒店股的beta行情有望贯穿全年。

与此同时,从中长期角度看,国内酒店龙头还有很大的成长空间:一是连锁化率的提升,目前国内酒店连锁化率仅20%,相比美国70%和欧洲40%都有较大的空间;二是房型结构的改善,当前国内酒店长尾特征明显,经济型(二星级及以下)占比高达65%,与之相比,欧美国家中经济型占比通常在20%以下,这意味随着国内经济发展,酒店行业消费升级仍是大势所趋,这对酒店龙头的长期盈利能力的提升将起到举足轻重的作用;三是龙头份额的扩大,尽管酒店三杰仅占国内8%的市场份额,但在会员、品牌、管理运营、后台支撑等方面都形成了竞争壁垒,行业马太效应正在发生且会一直持续。

所以,酒店三杰都有着光明的前景,尤其是作为全球酒店行业璀璨的华住,相较于其它企业,华住拥有更高的经营效率和更灵活的机制,因而Alpha属性也最强,对应到估值上,40多倍的华住也明显高于25倍上下的锦江和首旅。

但就中短期来说, 酒店股的业绩弹性主要还是与直营占比的高低更相关,占比越高beta属性越强。截至去年三季度末,国内酒店三杰的直营占比分别为首旅22%、华住14%、锦江12%,因此在本轮酒店周期反转中,首旅酒店的业绩弹性会更大。

供需改善的航空板块反转在即

与酒店三杰相比,由于中美贸易摩擦的影响,航空股还在底部潜伏,但目前估值已极具性价比。相信随着后续供需关系的逆转,同属商旅的航空板块也将出现反弹甚至反转行情。

2019年航空股颓势主要有两方面的原因:首先是经济较差、需求疲软,为了维持上座率各大航司的实行票价普遍有所下调,所以2019年主营业务大多有较大压力;其次,2019年中美贸易摩擦不断,人民币汇率持续贬值,加上三大航2019年1月1日起经营租赁并表,人民币兑美金的汇率敏感度较去年明显放大,汇兑损压力下,每一次人民币贬值对股价都是重拳一击。

但也正因如此,航空股得以出现2014年以来的估值坑。目前三大航A股市净率大约在1.3倍的水平,港股更是只有0.7倍,均处于历史估值的极低分位。而2020年供需却可能出现反转,带动航空板块走出谷底。

需求方面,在2019年宏观下行的背景下,上半年民航客运量仍实现了9%的增长,预计2020年随着商旅活动的复苏,航空运输有望重回双位数增长;叠加近期737MAX停产及121-R5新规带来的机长飞行时长上限的下滑,判断2020年供给增速将降至6-8%。

二者叠加影响下,2020年运价弹性或得到充分释放,2019年航空股的颓势有望得到改写,这还未考虑美国大选临近,中美关系可能进一步缓解所带来的“汇率”加分项。

长期来看,中国航空业仍处于低渗透率阶段,人年均乘机次数还有较大的提升空间(中国0.4、日本0.9、美国2.4),自然是不错的投资机会。考虑到时刻资源是航司最为核心的资产,干线时刻存在明显瓶颈且基本已被三大航瓜分,像首都机场、浦东机场以及白云机场中国足球协会超级联赛过6成的时刻都分配给了三大航,这决定了中国民航未来成长的蛋糕主要还是由三大航来分享,而这当中“破净”的港股无疑更具备吸引力。

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