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上海家化.行业龙头的外表下是艰难的生存法则

林秋平价值投资 2020-01-13 18:25

上海家化.行业龙头的外表下是艰难的生存法则

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上海家化是中国化妆品行业的龙头,一直认为应该不错,这是分析上海家化的原因;

在大多数投资者眼里,上海家化就是一只白马股;

但分析完上海家化之后;

实事求是,不像券商:分析哪家企业“好企业就是好企业,不好的企业找出亮点来也是好企业”;

上海家化 确实有很多亮点,龙头还是龙头,但是大家发现上海家化已经沦为一家业绩普通的企业;

上海家化历史悠久,毋庸置疑;

但是当今化妆品行业集中度非常低,上海家化2%的市场份额就能坐上龙头宝座。

而市场集中度低就意味着竞争很激烈;

根据2018年数据,上海家化100块钱的收入要拿出40元作为销售费用;

销售费用是净利润的5倍还要多;

2018年,上海家化的营业收入为71.38亿元,而销售费用就高达29亿。

作为化妆品企业,销售费用这事控制也不好是不控制也不好;

销售费用少了,各种广告、明星代言做不够,产品可能边缘化;

销售费用多,71.38亿的营业收入,到股东这里的也就5.4亿元;

市场份额低,市场竞争大,利润规模小且增长不稳定等等特点,大家认为上海家化目前已经沦为一家普通企业。

1


1898,年香港广生行有限企业成立,这就是上海家化的前身; 从时间上来看上海家化已经是百年老店,经历过一战、二战,也算是饱经风霜。

清光绪二十九年(1903年),在上海南京路成立了上海广生行;广生行的化妆品双妹品牌进入上海,黎元洪亲笔为其题词“材美工巧,尽态极妍”。巴黎时尚界用“VIVE(极致)”盛赞双妹,因此双妹还有另外一个名字“SHANGHAI VIVE”。

到1910年,广生行除香港、上海总行外,已在广东,福州,山东,北京,苏州,武汉,沈阳,大连等地成立经销分行。

1937年,广生行沪厂申请双妹牌雪花,花露水,牙膏等9个品种为国货。

40年代,上海明星香水肥皂厂设立;

到50年代,上海明星香水肥皂厂、广生行与东方化学工业社、中国协记化妆品厂合并成为上海明星家用化学品制造厂。

60年代初,上海明星家用化学品推出“友谊”、“雅霜”护肤品,这是上海家化最早的产品,其实就是大家现在说的“雪花膏”;

雅霜推出之后,风靡一时,到处能够看到雅霜的广告。

到1967年,上海明星家用化学品制造厂改名为“上海家用化学品厂;

1985年,上海家化与法国欧莱雅合作推出“梦巴黎”、“清妃”香水系列产品;

1990年,六神品牌诞生,第一瓶六神花露水上市。六神花露水能够驱蚊,止痒,提神和祛痱,上市之后大受欢迎;而且构成了今天上海家化的主打产品。

1990年,上海家化的固定资产超过6000万,销售额达4.5亿元,位居全国化妆业之首,在1990年销售额能够达到4.5亿,确实实力不容小觑。

其中,上海家化推出的美加净系列产品成为国内销售量最大、品种规格最全、获奖次数最多、知名度最高的中国民族化妆品第一品牌。

1992年 上海家用化学品厂改制为上海家化联合企业,并且推出中国化妆品市场第一个男性化妆品品牌“高夫”。

1999年,上海家化联合股份有限企业成立。上海家化联合企业吸取兼并上海日用化学(集团)企业,上海家化(集团)有限企业正式成立。

2001年,上海家化上市。

2010年,上海家化联合股份有限企业重新启用“双妹”品牌。 双妹品牌有历史,有故事,重启是对的。但是现在对上海家化的业绩影响还有限。

2013年, “启初”品牌诞生,上海家化进入岁婴幼儿个人护理品市场。

到今天,上海家化的业务涉及化妆品,包装容器,香精香料,清凉油,清洁制品,卫生制品,消毒制品,洗涤用品,口腔卫生用品,纸制品及湿纸巾,蜡制品,驱杀昆虫制品和驱杀昆虫用电器装置,美容美发用品及服务。

上海家化的实际控制者是中国平安人寿保险有限企业,险资控股,连平安都买了,很多投资者看起来上海家化确实不简单;

2


上海家化确实是行业龙头,但是大家发现这个龙头地位也并不稳固;

根据2017年数据,我国是全球化妆品第二大市场,仅次于美国,占比为11%。

当然,我相信中国未来会成为全世界最大的化妆品市场;

原因很简单,中国人多。

人多,化妆的就多;看看抖音,各大主播,对化妆品需求量多大;

中国成为全球最大的化妆品市场是迟早的事。

2017年,美国人口为3.25亿,而人均化妆品消费为264美金。

而2017年,中国的人均化妆品消费仅为38.5美金。

2017年我国化妆品市场规模大概在3600亿左右,未来伴随中国国力的提升,按照当前美国的数据,假如中国人均化妆品消费量是264美金,那么这时候中国的化妆品市场空间预计会达到2.6万亿人民币,也就是说还有6倍的增长空间。

我国人均化妆品消费量的平均增速大概在5.5%到10%之间,而且大家相信未来还会有更大的上升空间。

2017年数据,上海家化的营业收入为64.9亿元,而化妆品市场的规模为3615.66亿元。

根据2017年数据,上海家化的市场份额为1.8%,大概也就是在2%左右;

但上海家化依然是中国化妆品企业的龙头,因为化妆品行业集中度非常低,不像汽车行业会有很高的集中度。

日化行业整体集中度非但不高,而且前四名企业所占的市场份额有逐年降低趋势。

这就像“他”是江湖中的高手,但是江湖中有很多高速。

不像一些寡头江湖,企业牢牢把控市场,寡头是江湖中罕见的高手,这样自然稀缺,日子自然好过。

但是如果江湖中的高手太多了,多如牛毛,那随时都是打打杀杀,竞争激烈,最终分到每个高手手里的就没多少了。

2017年我国化妆品市场份额最大的是宝洁,其次是欧莱雅;

但即使是第一和第二,市场份额也就是3%左右,差距并不明显。上海家化距离第一也就是1.3个百分点而已。

在化妆品市场,并没有一家独大,而是百家争鸣。

如果哪家化妆品企业的市场份额达到2%,那么其实就已经是很大的企业,而上海家化也是在2%附近。并且上海家化2018年的营业收入超过70个亿,规模也不算小。

根据大家前面的分析,如果中国的人均收入水平能够赶得上美国的水平,那么未来化妆品市场大概还会有6倍的上升空间,如果算上人口增长,那么上升空间还会更大。

如果假设在市场体量不断增长的过程中,各家企业的市场份额又不变,那么上海家化的营业收入可以增长到450亿元以上。空间是有,但是还有很长时间来达到。

另外,虽然上海家化的收入规模不小,但是行业竞争也不小,所以其实最后的净利润也就5个亿左右。

3


上海家化的主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等,这些品牌之下有各种细分产品,反正就是很多,接下来大家梳理一下。

企业虽然系列产品不少,但是主要产品是六神、佰草集和汤美星,因此这是大家需要重点关注的对象。

2017年,上海家化的营业收入为64.9亿元,其中六神系列的收入是19.18亿元,占比29.55%。

其次,佰草集的营业收入为18亿元,占企业营业收入的27.73%;

汤美星的营业收入为14.39亿元,占企业营业收入的22.17%;

以上者三个系列占到企业2017年营业收入的79.45%,差不多占了8成;

六神花露水


首先来看花露水;

花露水是一种用于除臭,具有一定消毒杀菌作用,涂在蚊叮、虫咬之处有止痒消肿的功效,有凉爽舒适之感,香气易于发散,并且有一定持久留香的能力。

花露水以乙醇、香精、蒸馏水为主体,辅以少量螯合剂、抗氧剂和耐晒的水溶性颜料,颜色以淡湖兰、绿、黄为宜。香精用量一般在2%~5%之间,酒精浓度为70%~75%。习惯上香精以清香的薰衣草油为主体,有的产品采用东方香水香型(如玫瑰麝香型),以加强保香能力,称为花露香水。

由于花露水含有大量酒精,酒精易于挥发,而挥发吸热会带来一定清凉的感觉;

2017年,上海家化六神系列的收入是19.18亿元,占企业营业收入的29.55%,可以说是上海家化销售收入最高的系列产品,但是六神系列产品恰恰是上海家化价格最低的产品之一,单价仅在8.6-39.9元之间。

上海家化的六神是花露水品类的绝对市场领导者,2018 年市场金额份额高达74.8%。

大家可以看到,六神花露水的市场份额高,而且历史悠久1905年,香港建厂的广生行开始生产国人第一款花露水“双妹牌”。

根据2017年的数据,大体可以计算出花露水市场的规模大概在25亿到30亿之间。

花露水的市场体量小,30亿不到,这样的体量大概也难以吸引其他行业的竞争者;

不像汽车行业,动不动就得投个几百亿。如果你在花露水行业投个几百亿,我保证生产出来的花露水是卖不完的。

由于上海家化在花露水市场占有绝对优势,且由于市场体量小,不容易吸引其他竞争者。所以上海家化可以深耕花露水市场。

其次,上海家化还可以走向国际市场,如果花露水仅仅只在国内卖,怕是走不远的。

上海家化为了要想有更高的发展,大家认为花露水要开拓国际市场,同时国内开发其他新产品。

佰草集


神农尝“百草”、汇“集”中西智慧——取之名为:佰草集。

佰草集以“现代中草药古方个人护理专家 ”为概念推出市场,总体就是用草药为原料,做成护肤品。

佰草集,倒是符合中国人的口味,神农尝百草,又有历史底蕴,又有中医中药学问。

例如,佰草集固态精华面膜上市10个月,零售突破300万片;

2017年,上海家化佰草集的营业收入为18亿元,占企业营业收入的27.73%,因此对上海家化来说也是非常重要。

佰草集品牌在2018年护肤百货渠道主要品牌市场份额排名第12 位,市场份额为 2.5%。市场份额并不高,因为护肤品市场集中度本来就很低。

其他


除了“六神”和“佰草集”,上海家化还有其他很多品牌;

美加净品牌是大众手霜品类的领导者,2018年市场金额份额达到 12.8%,位居第一。当然,这是化妆品细分市场中的细分市场了。

高夫品牌是男性护肤市场的领导者,在面霜品类占据第4位,2018 年市场份额为7.0%。

尼尔森数据显示,启初已在婴儿护肤市场占据重要地位,在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位,2018 年市场份额分别为13.6%和6.6%。

4


看完产品,接下来大家看上海家化的产销业务;

上海家化公的生产模式分为自有工厂生产和 OEM/ODM 外协工厂代加工两种模式。

企业拥有五个自有工厂:青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂;

其中海南工厂生产“六神”品牌花露水。这是企业产能第二大的工厂,年产能3千万件。

而生产的六神花露水是企业最重要的收入来源。

另外,青浦跨越工厂拥有八条液洗包装流水线和十六条膏霜包装流水线,主要生产佰草集、高夫、启初、双妹、玉泽、美加净等品牌,产品类型涵盖护肤类、洗护类产品;

在企业的主要厂区里,其中青浦跨越工厂产量最大,年产能6亿件,即使这么高的产能,这个工厂的产能利用率居然仅为40%。这也就意味着,如果产能利用率达到100%,那么年生产能力可达15亿件。

东莞工厂、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品,同时,还有约50%的汤美星产品为委外生产。值得一提的是东莞工厂的产能利用率非常高,达到93%。

对于化妆品来说,我认为重要的还不是生产,最重要的在销售端;我认为只要品牌好,需求跟得上,生产不是问题。

这不,青浦跨越工厂产能利用率仅为40%。

在销售方面,企业产品的销售主要为线上和线下。

线下销售模式:主要由商超、百货、化妆品专营店、母婴店等,通过经销商和自营相结合的模式进行运营。

线上销售模式:与天猫、京东、唯品会、聚美优品、小红书等国内知名大型购物网站及美妆平台建立了密切的关系。

目前上海家化线下分销渠道有20万家左右的商超,近9个乡村网点,16个全国KA(超市)系统,约3500家母婴店,6000 多家化妆品专营店(典萃与高夫去重),以及2000多家百货和药房;

其中百货渠道分为1300多家纯百货专柜,100 多家购物中心专营门店以及100多家养美空间。

上海家化的线下销售系统是非常庞大的;

2018年,上海家化的化妆品销量是6.15亿支,其中线下销售渠道占比78%,那也就是说线下渠道大概销售了4.8亿支。

而线下渠道有20万家超市,9万个乡村网点,6千多家化妆品专营店和2千多家百货和药房,这几个加起来就是29.8万个单位。约等于每个单位一年销售1611支,每天销售5支左右。

其实卖化妆品不容易,至少我进超市,经常看到化妆品不少,但却很少看到有人买化妆品。

2018 年企业线上渠道实现营收16.03亿元,占企业营业收入的22%;

线下渠道实现营收 55.26 亿元,占企业营业收入的78%。

目前线下仍然是主要渠道,但线上占比已达22%,对企业业绩已有较大影响。并且线上营销增速很快;

2018线上营收增长13.1%,线下营收增长9%,很容易理解,这些年电商高速发展。

可见销售阵容是非常庞大的,那企业的销售成果怎样?

2018年,上海家化的营业收入为71.3亿元,上海家化占比最大的是个人护理,其次是美容护肤,再次是家居护理。

2018年,上海家化美容护肤品类实现营收23.55亿元,占总体营收比重为33%;个人护理品类实现营收45.41亿元,占比63.69%;

2018年,上海家化销售化妆品6.15亿支,而企业的营业收入为71.3亿元,那也就是说平均一支11.6元。

在企业的众多产品中,销售额最多的是六神系列产品,而价格最便宜的也是六神系列产品,所以大家才会看到企业的营业收入与销售支数之比很低。

从企业的产销数据来看,一方面产销缓慢增长,另外一方面,企业的库存量很稳定,保持得较好。

另外,从各类产品利润水平来看,毛利率是非常高的,即使是最低的家居护理,毛利率也高达46.62%。符合大家心里面所想的暴利特点;

但是2018年企业的净利润为5.4亿元,净利润与营业收入之比仅为7.6%,产品毛利率很高,但是营业净利率很低。

只有一个说明,企业的费用很高;

很简单,化妆品嘛!各种广告、活动、明星代言,都要钱;

2018年,企业的销售费用高达29.01亿元,比企业的营业成本26.56亿元还高。

2018年,上海家化的营业总成本为67.65亿元,其中营业成本占比39.17%,销售费用占比42.88%。

销售费用差不多占去了成本的一半。

在营业成本中,2018年企业的营业成本为26.5亿元,营业成本在原材料成本为20.79亿元,占到营业成本的78.45%。

在企业采购的原材料中,其中皂粒和油脂达到1.6万吨,其次,溶剂达到1.4万吨。

这里需要科普一下,皂粒主要指脂肪酸钠盐的复杂混合物,具有优良的润湿、分散和净洗能力。

还有就是油脂,例如肥皂是用油脂制造的,硬脂酸甘油酯能取到护肤效果;

其实,很多护肤品与油脂有关。

同行比较


虽然说上海家化的市场份额并不高,大概也就2%左右,但由于化妆品行业市场集中度非常低,并且有下降趋势,所以上海家化算是国产品牌的龙头了。

在同行业可比企业当中,上海家化的营收是珀莱雅的3倍,是青岛金王化妆品业务的2倍,更是拉芳家化的7倍以上。

而且利润水平,上海家化也要高许多;

5

上海家化营业收入总体呈现稳健增长的态势,而且企业的营业收入规模明显相当大。

只不过企业的净利润相对规模小一些,并且增长很不稳定。

从企业利润表和净利润图上看,可以发现2015年业绩大幅增长,2014年净利润为8.98亿,而2015年一下子上升到22.1亿,主要是投资收益的原因。

其实从2012年到2015年,企业都有相当多的投资收益。2015年高达17.87亿元,其中处置长期股权投资产生的投资收益高达近16亿元。

另外,上海家化的销售费用非常高,2018年销售费用高达29亿;

对于化妆品类企业来说,各种广告、海报、明星代言和活动等等,到处都花钱,所以销售费用高也算正常。

但是2018年企业的销售费用与企业的营业收入之比高达40%,也就是说企业产生100元的收入,要拿40元去做销售费用。

另外,2018年企业的原材料成本为20.79亿元,占到营业收入的30%,也就是企业100元的营业收入拿40作为销售费用,再拿30去购买原材料,现在还剩下30元,这30元管理层工资再拿一些,研发再去一些,还有交税,其实后面就没多少了。

最终企业的净利润也就5.4亿元而已,仅占企业营业收入的7.6%,也就是说这100元最后到股东这里的也就7.6元。

长期以来,大家把企业看成是一个黑盒子,大家要衡量这个黑盒子的业绩到底是好还是不好,那么大家可以用净利润与总资产之比来反映,也就是资产净利率。

总资产净利率的意义是在企业投入的生产资源(总资产)一定的情况下,产出的利润越高,那么证明企业这个黑盒子越好。

为什么不用净资产收益率?

因为净资产收益率会抹灭债务对企业业绩的贡献,例如企业花10亿建立了一个厂,其中借9亿,自己出1亿,一年的利润是1亿元。如果考察净资产收益率,那么就是100%,这是从股东的角度来考虑。

而大家要考虑这个厂的效率,就是看它投入了多少资源,产出了多少利润,而这个厂投入的实际资源是10亿,而不是1亿,所以大家选择用总资产净利率来衡量企业的业绩。

从上海家化的资产净利率来看,2008年到2015年处于非常高的水平,业绩看起来相当好,但是从2012年到2015年,企业利润里面很重要的构成是投资收益。

所以为了衡量企业化妆品业务的利润水平,所以大家可以看2016年到2018年的数据。

从2016年到2018年的总资产净利率上看,其实是属于一般的水平,并非是很优质的企业。

而且大家还发现企业的净利润规模小,所以增长表现出不稳定的特点,需要注意风险。

另外,大家还要看企业的资产结构,有的资产对企业的经营生产其实是没有多大帮助的。

在上海家化的资产里,主要的资产包括货币资金、应收账款、其他流动资产、可供出售金融资产、固定资产、无形资产和商誉。

货币资金、应收账款、可供出售金融资产和固定资产很容易理解,而其他流动资产主要是银行理财,2018年企业的银行理财为16亿元。

大家要关注的是无形资产和商誉;

2018年,企业有8.16亿的无形资产还有19.38亿的商誉;

其中无形资产主要是土地使用权和商标权。

商誉并不能像机器设备用一样于生产,商誉是企业溢价收购产生的。

所以为了更好的反映企业业绩情况,所以大家决定从总资产中去掉商誉,然后再来考察企业的业绩。

大家用净利润/(总资产-商誉)来反映企业的业绩情况。

经过调整之后,其实上海家化利润水平还是很普通;

大家认为就目前情况来看,上海家化销售费用过高,加上行业竞争激烈,目前企业利润水平已经变得很一般。

虽然企业营业收入规模高,但是企业利润规模小,增长也不稳定;

表面上看,企业产品的毛利率很高,基本超过40%,但实际情况是企业销售费用过高,最终导致利润水平很低。

那企业是不是应该控制销售费用,提高企业的利润水平?

如果控制销售费用,推广做的少,也许短期企业的利润水平不错,可是长期来看由于广告做得不到位,产品反而会渐渐边缘化,后果可能还会更严重。

化妆品市场行业集中度低,一个舞台上演员太多,大家都在拼命表现自己,拼命营销打广告。这种激烈竞争必然导致大家销售费用都很高。

那能不能像寡头市场一样,建立一个卡特尔组织,大家都约好,都不打广告,一起降低销售费用,提高利润水平?

当然行不通,卡特尔组织适用于寡头市场,在完全竞争市场或者接近完全竞争的市场就不适用。

而且化妆品市场,为了展示效果,形成品牌,天生就需要大量广告投入。

化妆品市场的集中度非常低,例如上海家化的市场份额大概也就2%,但却是国产化妆品的龙头。

市场集中度低,这就意味着市场中的企业和品牌众多,竞争压力大。

竞争压力大,就意味着利润率低;

时至今日,很多人依然把上海家化视为大白马!

从历史走势上来看,从2006年至今,上海家化上涨了2128.35%;

从2006年到2013年,上海家化上涨了2710%;

从上海家化股价的表现来看,给人一只大白马的感觉。

但实际上现在上海家化总资产净利率低,行业竞争大,销售费用高,虽然算不上差企业,但是也算不上好企业,只能算一般企业吧!

因此,上海家化,行业龙头的外表之下是艰难的生存法则!

对于该股,我想,等等看吧!

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林秋平价值投资

《投资思维》编辑,证券分析师;曾任《看热点》节目特约嘉宾。发

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