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荣盛发展业绩高增长之谜

林秋平价值投资 2020-01-15 20:13

荣盛发展业绩高增长之谜


长期来看,荣盛发展股价震荡上行,但即使如此,目前企业估值优势明显;

荣盛发展市净率仅为1倍多些,市盈率仅为6倍左右;

荣盛发展是一家高速成长的企业;

2009年,荣盛发展企业净资产为37.84亿元;

2018年,荣盛发展企业净资产为335.8亿元;

从2009年到2018年,企业净资产年均增速高达27.45%,增速非常惊人;

2009年,企业净利润为6.1亿元;

2018年,企业净利润为75.7亿元;

从2004年到2018年,企业净利润年均增速高达32.3%,同样增速非常惊人;

面对如此高速的增长,企业股价表现总体也不错;

从2008年的11月7日至今,荣盛发展股价涨幅达到943%;

即便如此,企业的股价依然具有很强的估值优势;

2018年,荣盛发展企业每股分红0.45元,目前股价为9元左右,按此价格计算,股息收益率高达5%,投资依然具有很强吸引力;

荣盛发展企业的成长速度极高,在最近三年:

2016年,企业净利润同比增长72%;

2017年,企业净利润同比增长39%;

2018年,企业净利润同比增长31%;

截止今年前三季度,企业净利润同比增长30%;

如此快速的增长,是不是因为企业的业绩好得逆天?

其实不是;

其实大多是地产企业的利润率并不高,总资产收益率也不高;

例如荣盛发展,企业2018年的总资产收益率仅为3.95%;算不得优秀;

那既然企业算不得优秀,为何还会有如此高的增长速度?

答案很简单——杠杆;

2014年,企业资产负债率为79.6%,而目前资产负债率84.04%;企业的杠杆在增加;

也许你认为79.6%和84.04%的差别不大,那我告诉你,荣盛发展2018年的总资产为2278亿元,1%就是22.78亿,规模不小;

企业杠杆高,那么即使在总资产收益率不高的情况下, 依然可能带动企业净利润和净资产快速增长;

这就像你炒股加杠杆的道理是一样的,虽然股价只上涨了5%,但是如果你5倍杠杆,你的收益就可以增加5倍,收益率达到25%。

荣盛发展也是一样,虽然总资产收益率仅为4%,但是由于资产负债率非常高,从而使得企业的净利润增长速度也非常快;

当然,如果你看企业的净资产收益率,也会非常高;

例如2018年,荣盛发展的净资产收益率高达24.9%;

不过在衡量企业质量的时候,我更喜欢用总资产收益率;

因为长期以来,我把企业看成是一个黑盒子,大家要衡量这个黑盒子的业绩到底是好还是不好,那么大家可以用净利润与总资产之比来反映,也就是资产净利率。

总资产净利率的意义是在企业投入的生产资源(总资产)一定的情况下,产出的利润越高,那么证明企业这个黑盒子越好。

为什么不用净资产收益率?

因为净资产收益率会抹灭债务对企业业绩的贡献,例如企业花10亿建立了一个厂,其中借9亿,自己出1亿,一年的利润是1亿元。如果考察净资产收益率,那么就是100%,这是从股东的角度来考虑。

而大家要考虑这个厂的效率,就是看它投入了多少资源,产出了多少利润,而这个厂投入的实际资源是10亿,而不是1亿,所以大家选择用总资产净利率来衡量企业的业绩。

因此,从总资产收益率来看,荣盛发展其实业绩质量是一般的,企业的业绩是靠庞大的资产规模堆积起来的。

不怪他,整个地产行业都是这样,就拿万科来说。2018万科的净利润为338个亿,总资产1.529万亿,净利润与总资产的比值仅为2.21%,这是很低的收益率。

2018年,荣盛发展虽然产生了75.6亿元的净利润,但是企业投入的资源(总资产)却高达2278亿元。

如果把这些资源放在收益率更高的其他行业或者项目,那么净利润可能会更高;

也许你会说,管他耗不耗费资源,股东关心的是自己的投入是多少,收获是多少。

这话没错;

但是,别忘了,这种高收益是以高杠杆为代价,所以才会说“十次危机九次房”,这句话的意思是很多金融危机的根源就是房地产;

如果你更关心净资产收益率,那么就像你更愿意通过配资炒股一样,是以更高风险作为换取高收益的代价。

因此,从企业运行效率来讲,总资产收益率大家认为更有效;

我提出了投资三条件:

好股票是:1、价格低;2、业绩好;3、有壁垒;

但是有时候不能十全十美,往往是好企业,但是股价高,又或者股价低,但是企业不好。

所以有时候也无奈,例如巴菲特,现在很多人老是说他投资没效率,硬是把上千亿美金放在手里,不拿去投资;

无奈,美股10年大牛市,现在基本上找不到价格低的优质股,你说他不持有货币资金还能怎么办!

官面上他说货币资金像血液一样宝贵,等待市场下跌,出现低价股的时候,好有子弹进行重大投资。

但是美股就是不下来,人们反对他持有大量货币资金的行为更是越来越强烈;

没办法,买;

所以巴菲特这两年买了很多苹果的股票,建仓位置在200美金一带,而现在企业每股净资产20美金。近10倍PB;

巴菲特还重仓卡夫亨氏的股票,根据伯克希尔企业2018年年报的描述,2018年巴菲特亏了80%。

因为卡夫亨氏有严重的商誉,如果去掉商誉和无形资产,企业几乎是负资产状态;

所以价格其实也很高;

记得巴菲特有一次在大学里演讲时说,以一个合理的价格购买一家优质企业的股票比以一个很低的价格购买一家普通企业的股票更有效。

市场往往是好企业价格不低,价格低的企业不好;

所以有时候大家不得不中庸一点,取次优选择;

例如对于企业非常好,但是股价稍微偏高或者合理,可取;巴菲特就提倡这种投资方式。

又或者企业业绩并不突出,但是估值优势明显,也可取。格雷厄姆提倡这种方式;

对于荣盛发展来说,就有点业绩并不是很突出,但是企业估值优势明显的意思;

如果愿意接受高杠杆的股票,仅考虑净资产收益率,那么确实还是挺有吸引力的。

接下来大家就来看荣盛发展的具体情况;

1

1996年,荣盛房地产发展股份有限企业成立,总部位于河北省廊坊市。

荣盛发展一开始的业务是在廊坊地区,所以算是一家区域性房地产,本地建房子,轻车熟路,有经验。

1999年,荣盛发展的第一个住宅项目“方洲花园”在六合启动;

荣盛发展有廊坊房地产开发的成功经验之后,企业主要立足于三四线城市,依葫芦画瓢,选择与廊坊城市生活水平相当的城市作为发展目标;

例如廊坊、沧州、徐州、蚌埠一线;

从2006年到2010年,企业主打商业住宅开发,并且主要定位于京津冀地区;

业务做得很成功,到2010年,荣盛发展实现销售额首次突破100亿元;

从2011年到2015年,企业开始进入华东、华中和西南地区;

2014年,荣盛发展在中国房地产销售榜排名第21位;

2015年,企业进入中国房地产开发企业综合发展10强;

2016年,企业在中国房地产百强企业中位列第17位;

2017中国房地产百强企业中企业位列第16位;

企业在中国房地产企业排名的位次越来越高,规模也越做越大,这时候光是在廊坊地区发展肯定是不够的了,企业也渐渐从区域性房地产转化为全国性房地产。

截止现在,企业项目遍及沈阳、廊坊、沧州、邯郸、唐山、石家庄、聊城、徐州、南京、蚌埠、长沙、湛江、本溪、常州、呼和浩特、秦皇岛、成都、黄山等近20个城市,业务延伸至辽宁、河北、山东、江苏、安徽、湖南、四川、广东等省,除西北外,基本实现全国布局,年开发能力达600余万平方米。

虽然企业已经发展成为全国性房地产企业,但是业务侧重点不变,主打三四线城市;

企业实行的是“两横、两纵、三集群”的战略;

“两横”指沿着长江及陇海铁路沿线的布局;

“两纵”指以京沪、京广铁路沿线的布局;

“三集群”是指深耕“京津冀城市群”,稳步拓展“长三角城市群”、“珠三角城市群”周边城市的布局。定位很清晰,这不像我看万科业务的时候,几乎是遍地开花,到处都有业务。

2018年,企业先后在京津冀、长三角、中西部等30多个城市获得土地89余宗,规划建筑面积760.53万平方米。

截至2018年末,荣盛发展土地储备达3613.54万平方米。



2

有一种观点说,中国的房地产市场已经过了黄金时期,进入白银时代;

不是不增长,只是增长慢了些;

2018年,全国商品房销售面积和销售额均创历史新高,但总体增速明显放缓。

2018年全国商品房销售面积为17.17亿平方米,同比增长1.3%。商品房销售额为15万亿元,同比增长12.2%。销售面积增长不大,但是销售金额却大幅增长,房价又涨了!

2018年,我国GDP90万亿,房地产销售额15万亿,房地产销售额与GDP之比为16.7%,房地产可谓是我国的支柱产业;

总体来看,我国的房地产销售面积还在处于稳步增长的状态,还会不会涨?

我认为还会,很多人还没买房;人口在增长,房屋需要也会增长;

另外,2018年全年房地产开发企业累计土地购置面积2.9亿平方米,同比增14.2%,全国土地成交价款1.6万亿元,同比增长18%。增长速度并不慢。

2018年,全国房地产开发投资12.03万亿元,同比增长 9.5%。

2018年,房屋新开工面积20.9亿平方米,同比增长17.2%。

根据以上数据,其实房地产白银时代的增长其实也并不慢。

房地产开发企业土地购置面积从2013年到2015年呈现下降趋势,但是从2016年开始开始进入上市趋势;

大家认为接下来的房地产市场还会呈现稳步增长的态势;

中国还是发展中国家,还有很多楼要建,成长空间还有很大;

2018年,我国房地产景气指数维持在100以上,虽然不是特别高,但也还可以;

房地产景气指数较为温和,而市场也是温和上涨,但荣盛发展不是;

2018年,荣盛发展销售规模首次突破1000亿,同比增长 50%,销售面积983 万平,销售均价10327元/平。

从荣盛发展销售金额数据来看,总体呈现高速增长的态势,比行业平均水平要快。

2018年,荣盛发展的营业收入为564亿元,万科为2977亿,保利地产为1946亿元,虽然荣盛发展的规模虽然比不上万科和保利地产,但也算是A股非常大的房地产企业之一。

也许有一天,房地产市场饱和了,是不是企业就不成长了?

也不是,企业还可以通过提高市场份额,通过提高市场集中度来成长;

通常,资本密集型产业,发展到最后往往就是几家寡头;

现在,大城市寸土寸金,该建的楼建的差不多,拿地成本也越来越高。

但是在中西部地区,在三四线城市,房地产依然有很大发展空间;

而在这一方面,荣盛发展很有经验;

荣盛发展深耕三四线城市,企业在徐州、廊坊、沧州、芜湖4个城市的市场占有率居首位。

企业业务主要在三大城市群,一个是京津冀城市群,另外一个是长三角城市群,还有一个是珠三角城市群。

这三个城市群都是中国非常发达的经济圈,但是荣盛发展又尽量避开这些发达经济圈中的大城市,选择其中的三四线城市作为主要开发目标。

大家从企业的收入构成也能看出企业的发展规划;

从企业业务收入地理结构来看,主要的业务是在河北、江苏和山东等地方;

在河北、江苏、山东、辽宁和安徽5个省,荣盛发展的营业收入为482.47亿元,营业收入占比85.7%。

在以上地方的三四线城市,荣盛发展也许是老大,但是背后也暗含了一个道理;荣盛发展这些年不是高速成长吗?那还有没有成长空间?

有,当然有!

你看,广东省、浙江省、湖北省等等,很多地方产生的收入规模还很小,空间还是很大的。毕竟荣盛发展比起万科,还是小企业。万科都能增长,他当然也能。

而且企业主要目标是在三四线城市,竞争小一些,拿地成本相对也会低一些;

例如2018年,企业的拿地均价为2309元每平米,而销售均价超过1万元每平米,所以其实房地产企业的毛利率是相当不错的。

例如荣盛发展,2018年的毛利率为31%;

如果是在北上广深,拿地成本差不多都是上万;

三四线城市空间看起来更大;

市场普遍认为房地产企业不再像过去那样的高增长了;

但是深耕三四线城市的荣盛发展增长速度却让人感到惊讶;

2018年,荣盛发展营业收入为563.7亿元,同比增长45.64%,增长速度非常高。

从企业的业务数据上看,成长丝毫没有停下来的意思;

2015年,企业商品房销售合同面积483万平方米,2018年就增加到983.4万平方米;

不管是销售数据,还有开工面积和竣工面积总体呈现快速上升趋势。

而且这些年,企业的土地储备也越来越多,证明企业接下来还会快速增长;

2018年,企业拿地金额为175亿元,而2017年为276亿元;

在2017年,企业的总资产为1917亿元,拿地金额占总资产的14.4%,非常高。

虽然说企业2018年拿地金额少了些,但这是缓口气而已,2019年度企业计划加大土地获取规模,计划新增建筑面积约 1672.5 万平米,同比增速约为 120%。

企业土地储备快速增长,那这些土地都是储备在哪里?

在企业的土地储备里面,绝大部分都是在三四线城市,同样还是与企业的发展战略有关。

2018年,企业新增的土地储备89%都是三四线城市;

截止2018年,企业土地储备最大的城市是廊坊,然后是沈阳,接着是重庆;

其中廊坊的土地储备占比11.4%,因为廊坊就是企业的总部,所以储备多一些也很正常。另外,企业在廊坊的业务可谓也是很有经验。

3

从2015年开始,荣盛发展的净利润总体维持高速增长的态势;2017年和2018年的净利润增速都超过30%。

到2019年前三季度,企业净利润同比增长30%,高增长的态势依然延续;

总资产年均增速除了2018年只为18.83%,其他时间大部分都是在30%以上的年均增速。

无论是总资产、净资产还是净利润,增速度都非常的快。

但是如果看企业的总资产收益率,其实大部分时间也就是在3%到5%之间,本质上说是一般。

而之所以能够带来如此高速的增长,主要是因为企业善于利用债务,而且这些年企业的负债增长速度更快。

例如在2009年,企业的负债为97.87亿元,而2018年就增长到1914亿元。

在2009年,企业的资产负债率在72%左右。

2018年,公的资产负债率上升到84%;

对于房地产企业来说,高杠杆,高负债,都容易理解,毕竟房地产建设周期长,需要的资金量大,单纯靠自己的资金是成不了的,所以要借钱,必须要借钱。

例如在2018年,荣盛发展的融资金额为450亿元。

在2018年融资结构中,银行贷款231.2亿,信托融资152亿,银行贷款利率在4.75%到9.5%之间,而信托融资利率在8.3%到10.5%之间,信托融资的利率是非常高的。

为了快速发展,利率高些,也借吧!

2018年,荣盛发展的短期借款为91.86亿元,长期借款为315.6亿元,应付债券40.65亿元,三项加起来为448.11亿元,而企业的总负债为1914亿元,有息负债占比23.4%,相比起来还不是很高。

另外,企业2018年的存货为1367亿元,占总资产的比率为60%;

房地产企业除了负债高的特点,还有就是存货多;

企业存货多是不是因为企业的房子卖不出去?

例如2018年荣盛发展的营业收入为564亿元,存货是营业收入的2.4倍;

其实不是,房地产企业的存货大多都是开发成本;

2018年,荣盛发展的开发成本为1190.2,占存货的87%,也就是说这些存货都是在建的房子,而建成的房子基本也都能卖出去。

总归,对于荣盛发展或者其他房地产企业来说,两个特点:

1、资产负债率高;

2、存货高;

通常房地产企业由于大量的使用债务,所以即使在企业的总资产收益率不高的情况下,企业的净资产收益率往往处于一个相当高的水平。

荣盛发展通过大量的使用债务,加杠杆,从而使得企业的净利润、净资产总体呈现高速增长的态势。

当下,企业的市净率仅为1倍左右,市盈率仅为6倍,股息收益率在5%左右,估值优势非常明显。

大家讲过在不能十全十美的情况下,估值优势极其明显的股票也是不错的标的;

因此荣盛发展投资吸引力还是相当大的;

都说十次危机九次房,危机不危机的以后再说!

不过投资荣盛发展这样的地产股,确实别有一番滋味!

附录

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林秋平价值投资

《投资思维》编辑,证券分析师;曾任《看热点》节目特约嘉宾。发

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